Rückblick

«Es sind nicht die Assets, die an Wert zulegen. Es ist das liebe Geld, das immer weniger Wert ist.» (Jacques E. Stauffer, CEO, PARSUMO Capital AG)

Im zweiten Quartal 2019 ist wieder etwas Normalität an den Märkten eingekehrt, wenn auch nur in Bezug auf das Tempo der Avancen. Nach dem heftigen Dezemberrückschlag und den anschliessenden Rekordergebnissen des ersten Quartals, schienen die letzten drei Monate geradezu gemächlich abzulaufen. Das ist eine deutlich gesundere Entwicklung als die vorgängigen Übertreibungen.

Unsere Risikoindikatoren zeigen ein konstruktives Marktumfeld und verharren auf tiefem Niveau. Obwohl die Turbulenzen immer wieder leicht anziehen, erreichen sie keine erhöhten Werte, und die systemischen Risiken nehmen sogar weiter ab. Zudem beobachten wir eine breite Risikodiversifikation, was eine gute Basis für Sachwerte ist. Wegen den erfreulichen Risikoverhältnissen halten wir in unseren Portfolios am zweithöchsten Risikobudget und somit an einem deutlichen Übergewicht an Sachwerten fest. Das Eingehen dieser Risiken sollte sich auch im dritten Quartal 2019 auszahlen.

Die vergangenen Monate wecken die Hoffnung, dass sich die neuerliche freundliche Börsenentwicklung fortsetzen könnte, trotz – oder gerade wegen – vorhandener Sorgen und Skepsis. Die geopolitischen Risiken haben zwar nicht abgenommen, aber wir gehen weiterhin davon aus, dass die Märkte Schocks oder negative Nachrichten erstaunlich gut absorbieren können.

In unserem letzten Newsletter vom April haben wir geschrieben:

Die Hausse der letzten acht Jahre geht weiter, die neuen Hochs könnten erneut übertroffen werden. Eine Verlangsamung dieser Entwicklung scheint uns jedoch eine unabdingbare Voraussetzung für eine geordnete Fortsetzung der Avancen zu sein. Andernfalls besteht die Gefahr einer raschen Umkehr, analog zum Dezember 2018, aber mit vergrösserter Amplitude.

Diese Einschätzung hat sich bestätigt: Die Verlangsamung hat sich eingestellt und signalisiert Gutes. Verkäufe auf hohem Niveau konnten die Risikoverhältnisse nicht beeinträchtigen. Mit Ausnahme der Rohstoffe haben sämtliche Anlageklassen ihre Erstquartalsgewinne von April bis Juni weiter ausbauen können:

Die Zinsen und die Inflation

Es ist den Zinsen zu verdanken, dass die Asset Inflation kein Ende nimmt. Es sind nicht die Assets, die an Wert zulegen. Es ist das liebe Geld, das immer weniger Wert ist. Warum? Weil es im Überfluss vorhanden ist und die Notenbanken kein Rezept haben, es abzuschöpfen.

Im Juni feierte die Hausse am US-Aktienmarkt ihren 10. Geburtstag. Im Juli könnte sie zur längsten je verzeichneten Erholungsphase werden – und es sieht ganz danach aus, dass sie weiter geht. Die Gründe dafür sind erklärbar, aber es ist dennoch angebracht, auch Argumente, die gegen eine weitere positive Entwicklung der Aktienmärkte sprechen, ernst zu nehmen. An dieser Stelle möchten wir ein paar Gedanken zur Inflation, dem wichtigsten Treiber der Zinsen, anführen. Die Inflation ist seit Jahren unverändert. Sie wird genau beobachtet, und sie ist ein zentrales Handlungsinstrument für die Politik der Notenbanken. Es scheint nun aber, als würde diese so wichtige Messlatte in ein gewisses Alter geraten und der beabsichtigten Erfassung der Teuerung nicht mehr gerecht werden. Weshalb?

Die effektiven Ausgaben der Personenhaushalte haben sich in den letzten Jahrzehnten massiv verändert. Die Aufwendungen für Dienstleistungen, Gesundheit, Krankenkasse, Information, Freizeit und auch Ausbildung haben kontinuierlich zugenommen und machen heute den Grossteil der Ausgaben aus. Zudem verzeichnen sie zum Teil exorbitante Preissteigerungen. Das Problem ist, dass diese Mehrkosten in der Teuerung gar nicht erfasst werden, weil sie im Warenkorb zur Berechnung der Inflation nicht enthalten sind. Es scheint so, als hätten sich alle damit abgefunden. Das ist kein gutes Omen für den sozialen Frieden und schadet der Glaubwürdigkeit der Notenbanken weltweit. Sie bezeichnen die Inflation als eine der wichtigsten Messgrössen ihrer Geldpolitik – und unternehmen trotzdem nichts, um ihr Messinstrument der heutigen Realität anzupassen.

Nicht auszudenken, was passiert, wenn sich die US-Notenbank Fed gezwungen sieht, den Tatsachen ins Auge zu schauen. Zusätzlich zur Abschöpfung der Liquidität müsste sie die Teuerung anhand eines adäquaten Warenkorbs messen und ihre Inflationserwartungen entsprechend korrigieren. Viele der wichtigsten Notenbanken sind zudem einem immer stärkeren politischen Druck ausgesetzt. Wir sollten unser Augenmerk auf die Unabhängigkeit dieser Institutionen lenken und eine schleichende Abhängigkeit als Warnung sehen, und nicht als Segen.

Wir haben auch schon den Kulminationspunkt der Vorsorgevermögen erwähnt: Sie haben ihren Höhepunkt erreicht, und es stehen Nettoabflüsse dieser so wichtigen Investoren bevor, was ein möglicher Auslöser einer Börsenkorrektur sein könnte. Zu allerletzt könnte der soziale Frieden – respektive sein Fehlen – unsere Weltordnung auf den Kopf stellen. Die Entwicklungen in Europa und in den USA verheissen nichts Gutes. Machtpolitik, Protektionismus und eine «we-first»-Mentalität können unsere über Jahrhunderte erlangten Errungenschaften in wenigen Jahrzehnten vernichten. Ein Teufelskreis würde die Aufwärtsspirale ablösen.

Ausblick

«Lassen wir die Märkte vorerst laufen und halten wir im Hinterkopf, dass Bäume nicht in den Himmel wachsen.» (Jacques E. Stauffer, CEO, PARSUMO Capital AG)

Erkenntnisse aus dem Risk Regime Investing (RRI)

Unsere proprietären Risikoindikatoren haben uns im zweiten Quartal 2019 das Halten einer hohen Sachwertquote in unseren Portfolios empfohlen. Daran hat sich bis zum heutigen Zeitpunkt nichts geändert. Wir nehmen am anhaltenden Aufwärtstrend teil, und unsere Portfolios entwickeln sich positiv und sind stabil. Mit der zurzeit eher gemächlichen Gangart der Märkte scheint uns die Voraussetzung für weitere Kurssteigerungen gegeben. Solange wir keine Übertreibungen feststellen und sich keiner der angesprochenen Problemkreise manifestiert, halten wir an unserer offensiven Ausrichtung der Portfolios fest.

Erkenntnisse aus der Quantitative Stock Selection (QSS)

Wir sprachen in unserem letzten Newsletter von einzigartigen Ereignissen:
Das erste Quartal 2019 lieferte rekordhohe Renditen, war aber auch äusserst dynamisch und kontrovers. Die Investoren schienen sich ganz an das Motto «Gutes ist schlecht, und Schlechtes ist gut» zu halten. Die entsprechenden extremen Entwicklungen entbehren jeder Vernunft. Risikoreiches («High Risk»), Teures («High Valuation») und Schlechtes («Low Quality») ist gefragt, «Momentum» scheint Kopf zu stehen, und sowohl  Gewinnschätzungen («Earnings Revisions») als auch Wachstum («Growth») spielen keine grosse Rolle.

Nun ist die Kehrtwende eingetreten. Die aussergewöhnlichen Entwicklungen der Monate Januar bis März haben sich im zweiten Quartal nahezu vollständig zurückgebildet. Die Sonne wandert wieder von Ost nach West, und die Investoren mögen Qualität und niedrige Bewertungen und scheuen das Risiko.

Nach einer schwierigen Phase haben sich die Resultate des QSS-Ansatzes erholt, und wir konnten erneut Styleprämien abschöpfen. In Bezug auf die Styles bevorzugen wir Qualität, vernünftige Bewertungen, ein tieferes Risiko sowie Momentum. Diese Gewichtung entspricht dem aktuellen Konjunkturzyklus, der sich in einer Abkühlungsphase befindet und eine etwas defensivere Positionierung verlangt. In unseren QSS-Mandaten sind wir hinsichtlich Branchen, Länder und Währungen neutral gewichtet, was den Tracking Error reduziert und sich beruhigend auswirkt. Die ausgewählten Titel mit vorteilhaften Eckwerten senken das Risiko des Portfolios gegenüber der Benchmark.

Globale Finanzmärkte – Rückblick

Aktien

Nach dem erstaunlichen ersten Quartal, das allen wichtigen Leitindizes zweistellige Zuwachsraten bescherte, verlief das zweite Quartal gemächlicher und gesunder. Mit Ausnahme der Rohwaren haben alle Anlageklassen ihre Gewinne leicht ausbauen können. Der SPI verzeichnete mit einer Performance von 6,55% erneut ein sehr erfreuliches Resultat und eilt von Höchst zu Höchst. Der Aktienindex MSCI World legte 4,00% zu, Schwellenlandaktien gemessen am MSCI Emerging Markets avancierten 0,61%, belastet von der Zuspitzung des Handelskriegs zwischen den USA und China. In Franken rechnende Anleger erlitten bei in Dollar und in Euro denominierten Titeln kleinere Währungsverluste.

Obligationen

Obligationen mit Anlagequalität zeigten im zweiten Quartal 2019 ebenfalls ansprechende Resultate. Der weltweit investierte Index von JP Morgan avancierte 3,49%, was in Franken gerechnet einer Wertentwicklung von 1,32% entspricht. Auch Frankenanleihen mit einer Bonität zwischen BBB und AAA setzten ihren leichten Aufwärtstrend fort und beendeten das Quartal mit einem Plus von 1,36%. Der Renditeunterschied zwischen Frankenanleihen mit kurzer und mit langer Laufzeit hat sich nach wie vor praktisch nicht verändert.

Rohwaren

Die Notierungen der Rohwarenindizes werden zu einem grossen Teil vom Ölpreis getrieben – so auch seit Anfang Jahr. Die stattlichen Avancen des ersten Quartals konnten von April bis Juni nicht wiederholt werden, und der breit gefasste Rohwarenindex CRB schloss das zweite Quartal mit einem leichten Minus von 0,98%. Der Rohölpreis korrigierte volatil nach unten, Gold legte deutlich zu. In Franken gerechnet verzeichneten Rohwaren im ersten Halbjahr 2019 ein Plus von 6,70%.

Immobilien

Nachdem die US-Notenbank Fed die Leitzinsen 2018 im Quartalstakt erhöhte, hat sie im ersten Quartal 2019 einen Marschhalt eingelegt. Das hat den Immobilienmärkten enormen Schub verliehen. Auch im zweiten Quartal hat sie die Zinsen unverändert gelassen und Präsident Trump, der eine Zinssenkung fordert, die Stirn geboten. Im Euroraum und in der Schweiz sind nach wie vor keinerlei Zinserhöhungen absehbar, und die Zinsen dürften noch für längere Zeit auf ihrem sehr tiefen Niveau verharren. Schweizer Immobilienfonds legten im zweiten Quartal 4,15% zu, ausländische Immobilienanlagen avancierten noch 0,37% (in Franken –1,73%). Seit Anfang Jahr bedeutet das eine Wertentwicklung von stolzen 12,96% für Schweizer Immobilien und von 15,41% für ausländische Immobilien.

Währungen

Der Stopp der Zinserhöhungen der US-Notenbank im ersten Halbjahr 2019 verordnete der divergierenden Entwicklung der Zinsen zwischen den USA und dem Rest der Welt eine Pause. Der Dollar verlor im zweiten Quartal gegenüber dem Franken 2,10%, nach einem Plus von 1,27% im ersten Quartal. Die Einheitswährung setzte ihren allgemeinen Schwächekurs fort und gab von April bis Juni gegenüber dem Franken 0,71% und gegenüber dem Greenback 1,40% nach.