Rückblick

«Ein Problem erkennen und seine Existenz zu akzeptieren, ist schon die halbe Lösung.»
(Peter Becker, deutscher Informatiker)

An den internationalen Aktienmärkten setzt sich die Abkoppelung von den USA vom Rest der Welt fort. Die seit einigen Monaten beobachtete Divergenz der Märkte zugunsten der USA und zulasten Europas und der Schwellenländer hat sich im dritten Quartal 2018 akzentuiert. Sie ­wird getrieben von Konjunkturdaten, der unterschiedlichen Zinsentwicklung und hohen Kapitalabflüssen nach Amerika. Während sich die US-Börsen von Rekord zu Rekord hangeln, sehen sich Schwellenmärkte mit einem erstarkten Dollar konfrontiert, was Länder mit einer hohen Dollar-Verschuldung in Bedrängnis bringt. Europa kämpft mit anhaltenden politischen Unsicherheiten und dem anstehenden Brexit. In diesem spannungsgeladenen Umfeld hat sich die Schweizer Börse von ihrem Tief im Februar erholt und liegt seit Jahresbeginn leicht im Plus.

Eine Vielzahl von Problemen konnte den Börsen in den vergangenen Monaten kaum etwas anhaben, und es gibt keine Hinweise, dass sich dies in den nächsten Monaten nachhaltig ändern wird – trotz deutlich höherer Schwankungen. Unsere proprietären Risikoindikatoren weisen auf ein weiterhin vorteilhaftes Risikoumfeld hin. Der Turbulence Index und der Systemic Risk Index verharren auf moderatem bzw. tiefem Niveau, was auf breit abgestützte und eher robuste Märkte hinweist. Marktrückschläge und Verwerfungen sind eher unwahrscheinlich; eingegangene Risiken werden honoriert. Doch es sind vermehrt Tendenzen zu beobachten, dass sich die Spreu vom Weizen trennt. Investoren sind gut beraten, einzelne Märkte und Regionen besonnen zu beurteilen und ihre Portfolios sorgfältig zu diversifizieren.

Wie schätzen wir die Marktsituation ein, und welches Vorgehen ist besonders wichtig?

Sowohl positive Aspekte als auch Problemkreise im Auge behalten

Um es vorweg zu nehmen: Die vorteilhaften Risikoverhältnisse begünstigen die Sachwertmärkte, und die reichlich vorhandene Liquidität dürfte erneut zu weiteren Avancen in diesen Anlageklassen führen. Die Konjunktur ist und bleibt allgemein robust, auch wenn sie sich etwas verlangsamt hat. Das moderate aber stetige Wachstum ist ein Umfeld, das den Aktienmärkten gut bekommt. Die Gewinnsteigerungen der Unternehmen sind weltweit auf Kurs.

Die Bewertungen in den USA sind leicht zurückgegangen, liegen allerdings immer noch weit über ihrem langjährigen Durchschnitt. Der politische Gegenwind aus den USA ist in den Kursen weitgehend berücksichtigt. Das Zinsniveau in den USA normalisiert sich Schritt um Schritt. Da die regelmässigen Zinserhöhungen jedoch noch auf einem nach wie vor äusserst tiefen Niveau stattfinden, sollten sie vorerst eher als Katalysator statt als Bremse wirken.

Die internationalen Aktienmärkte deuten mit ihrer aktuellen Entwicklung das Gefahrenpotential eines Handelskriegs an. Nach Abschluss der NAFTA-Abkommen – und der Umbenennung in USMCA – werden die USA nicht darum herumkommen, auch die Beziehungen zu China zu normalisieren. Präsident Trump verfolgt die Strategie der extremen Ausgangsposition, also das Gegenüber mit Maximalforderungen zu konfrontieren und ihm mit weiteren Eskalationsschritten zu drohen – um dann bald von den zuvor laut verkündeten Maximalforderungen abzurücken, sodass schliesslich doch ein Abkommen zustande kommt. Die Dramaturgie des Handelsstreits mit China dürfte ähnlich ablaufen, denn der Druck auf Trump, seine Wirtschaftspolitik zu überdenken und anzupassen, wird in den kommenden Monaten steigen. Er wird sein Einlenken natürlich als Sieg in harten Verhandlungen darstellen. Dies könnte den Aktienmärkten zusätzliche Impulse verleihen und Potential für weitere Avancen darstellen.

Tiefste Zinsen gehören in den USA der Vergangenheit an. An den Obligationenmärkten hat die Zinsdifferenz zwischen US-Treasuries und deutschen Bundesanleihen ein rekordhohes Niveau erreicht und führt zu einem weiteren Erstarken des Dollars. Der Abwärtsdruck auf den Franken wird erneut zunehmen, und wir erwarten eine Entspannung für unsere Exportwirtschaft.

Die grössten Risiken schlummern auf lange Sicht nach wie vor in Euro- und Frankenobligationen. Die Europäische Zentralbank – und mit ihr die Schweizerische Nationalbank – wird mit Zinserhöhungen zwar noch zuwarten. Die Entwicklung in den USA wird an den hiesigen Märkten jedoch langfristig Spuren hinterlassen und könnte Massnahmen der Notenbanken auslösen.

Wie sollen sich Investoren verhalten?

Die vorteilhaften Risikoverhältnisse an den Kapitalmärkten legten in den vergangenen Monaten eine erhöhte Sachwertquote nahe, und an dieser Einschätzung halten wir fest. Wie erwähnt, werden eingegangene Risiken von den Märkten honoriert.

In unserem Newsletter vom Juli schrieben wir:

Diversifikation spielt auch für gemischte Mandate eine zentrale Rolle, und durch das Investieren in verschiedene Anlageklassen kann eine Stabilisierung der Portfoliorenditen erreicht werden. Aktuell leisten Immobilien und Rohstoffe einen entscheidenden Beitrag zur Reduktion der Risiken und zur Verbesserung der Resultate. Eine einseitige und schwergewichtige Positionierung birgt allgemein höhere Risiken, die von den Märkten nicht immer genügend honoriert werden.

Die Massnahme Diversifikation hat sich in den letzten Monaten in allen unseren Produkten und Investitionsansätzen bewährt, und sie bedeutet für uns und unsere geschätzten Kunden Sicherheit.

Dieser Empfehlung der sorgfältigen Diversifikation ist auch in den kommenden Monaten höchste Aufmerksamkeit zu schenken.

Ausblick

«Nur ein prospektives Risikomanagement ist in der Lage, drei schwierige Entscheidungen verantwortungsvoll zu fällen: den Anstieg der Märkte frühzeitig zu erkennen, nicht zu früh auszusteigen und einen deutlichen Marktrückgang zu antizipieren.»
(Jacques E. Stauffer, CEO, PARSUMO Capital AG)

Erkenntnisse aus dem Risk Regime Investing (RRI)

Unsere prospektiven Risikoindikatoren weisen auf nach wie vor sehr erfreuliche Marktverhältnisse hin. Der Turbulence Index, der erratische Preisbewegungen und unübliche Korrelationen zwischen den verschiedenen Anlageklassen anzeigt, ist absolut unauffällig. Auch der Systemic Risk Index, der die systemischen Risiken misst, verharrt auf einem tiefen Niveau, was auf einen breit abgestützten und wenig anfälligen Markt deutet. Die Risikokonzentration ist niedrig, die Wahrscheinlichkeit von Tail Risks gering. Die Investoren scheinen keine dominanten Problemkreise auszumachen, obwohl diese unbestritten vorhanden sind. Aber wir beobachten bedeutende Rotationen innerhalb der Märkte bzw. Indizes.

Die Entwicklung unserer Indikatoren war in den letzten Monaten für viele Marktteilnehmer kontraintuitiv, sie erwarteten ein Ansteigen der Risiken. Doch gerade deshalb ist unseren Risikoanalysen grosse Beachtung zu zollen. Die Marktentwicklung der letzten Monate gibt ihnen einmal mehr Recht, denn prospektive Risiken sind kein Abbild der aktuellen Situation sondern nehmen das vorweg, was noch nicht beobachtet werden kann.

Obwohl die Bewertungen in den USA leicht zurückgegangen sind, halten wir an unserer Einschätzung fest, dass der amerikanische Markt überteuert ist und es einige gute Alternativen gibt. Wir bevorzugen weiterhin die Schwellenmärkte, die zum Teil deutliche Korrekturen hinnehmen mussten, sowie das günstiger bewertete Europa und die stark wachsenden asiatischen Märkte.

Wir messen den Verlauf unserer Risikoindikatoren täglich und wären überrascht, wenn die systemischen Risiken in näherer Zukunft deutlich ansteigen würden. Sollte sich die Situation verschlechtern, können wir sehr schnell reagieren und unsere Portfolios sofort dem neuen Marktregime anpassen.

Erkenntnisse aus der Quantitative Stock Selection (QSS)

Nach einer langanhaltenden Erholungsphase und dem anschliessenden Boom scheint der Konjunkturzyklus nun in eine Phase der Abschwächung getreten zu sein. Es wird sich weisen, ob diese Verlangsamung in eine Rezession mündet, oder ob sich die Konjunktur lediglich vorübergehend abkühlt und danach wieder beschleunigt.

Die anhaltende Rotation von zyklischen Werten hin zu zinssensitiven Titeln wurde in den letzten Wochen zurückbuchstabiert. Zurzeit machen wir jedoch Faktoren aus, die nahelegen, dass diese Entwicklung erneut an Fahrt gewinnt. Value-Aktien tendieren dazu, in Recovery- und Boomphasen eine unterdurchschnittliche Wertentwicklung zu zeigen. In Zukunft dürften Investoren wieder vermehrt auf die Bewertung und Qualität von Titeln achten, da die Konjunktur sich verlangsamt.

Dieser Entwicklung begegnen wir mit einer leicht veränderten Stylegewichtung in unseren Portfolios. Wir bevorzugen erneut Qualität und richten unser Augenmerk auf defensive Werte. Dem Style «Value» und «Low Risk» schenken wir zurzeit wieder Beachtung, weil diese Attribute nach einer Boomphase wieder gefragt sind. Hingegen reduzieren wir  unsere wachstumsstarken Titel, solange unser Konjunkturmodell eine Verlangsamung signalisiert.

Unser Emerging Market Fonds, der PARemerging Market Equities Fund, konnte im zweiten Quartal die Rückschläge in China gut abfedern. Seit Anfang Jahr weist der Fonds eine positive Outperformance von 1,31% nach Kosten auf und übertraf seine Benchmark in 7 von neun Monaten.

Globale Finanzmärkte – Rückblick

Aktien

Im dritten Quartal 2018 zeigten die internationalen Aktienmärkte eine gemischte Performance; die Aktienindizes divergieren. Der SPI legte 4,65% zu und liegt nun seit Anfang Jahr leicht im Plus. Die amerikanischen Börsen waren erneut in Rekordlaune und führen die weltweite Performanceliste – trotz der heftigen Korrektur im Februar – mit grossem Vorsprung an. Der S&P 500 avancierte von Juli bis September 7,2%, und der japanische Nikkei legte dank einer sehr guten Wertentwicklung im September 8,14% zu. Der FTSE 100 in Grossbritannien zeigte ein Minus von 1,66%, der DAX gab 0,5% nach (alle in Basiswährung). Der Aktienindex MSCI World verzeichnete im dritten Quartal eine Performance von 4,98%, was in Franken einem Wertzuwachs von 3,27% entspricht. Schwellenlandaktien gemessen am MSCI Emerging Markets konnten ihren akzentuierten Abwärtstrend bremsen und erlitten noch ein Minus von 1,09 (in Franken –2,70%). Der chinesische Aktienmarkt, der in Antizipation der Folgen des Handelskriegs im zweiten Quartal rund 12% an Wert verloren hatte, schloss das dritte Quartal ganz leicht im Plus. In Franken rechnende Anleger mussten sowohl bei europäischen als auch bei amerikanischen Titeln einen Währungsverlust hinnehmen.

Obligationen

Obligationen mit Anlagequalität haben erneut ein durchzogenes Quartal hinter sich. Der weltweit investierte Index von JP Morgan drehte nach einem ansprechenden ersten Quartal im zweiten Quartal ins Minus und gab von Juli bis September 1,70% nach, was in Franken gerechnet einer negativen Wertentwicklung von 3,30% entspricht. Frankenanleihen mit einer Bonität zwischen BBB und AAA verzeichneten im dritten Quartal 2018 ein leichtes Minus von 0,77%; seit Anfang Jahr bedeutet das eine Performance von –1,33%.

Rohwaren

Die Rohwarenpreise schwanken seit Anfang Jahr auf und ab. Im dritten Quartal verzeichneten Rohstoffe eine gemischte Performance. Edelmetalle verzeichneten deutliche Abgaben, der Energiebereich war – getrieben vom Ölpreis – erneut stark. Der breit gefasste Rohwarenindex CRB notierte Ende September in Dollar gerechnet 2,11% tiefer als Ende Juni (in Franken –3,70%). Rohöl setzte seinen Höhenflug fort und kostete Ende September 85 Dollar pro Fass (Brent), soviel wie seit November 2014 nicht mehr.

Immobilien

Die US-Notenbank Fed erhöht die Leitzinsen im Quartalstakt und hat Ende September bereits den achten Zinsschritt vollzogen. In Europa – und in der Schweiz ­ – ist ein Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik der vergangenen Jahre noch immer nicht absehbar. Dies nicht zuletzt wegen den weltweiten Handelsstreitigkeiten, von denen auch das exportstarke Deutschland betroffen ist. Die Zinsen in der Schweiz und Europa werden noch für längere Zeit auf ihrem sehr tiefen Niveau verharren. Schweizer Immobilienfonds verzeichneten im dritten Quartal 2018 ein Minus von 1,82%, ausländische Immobilienanlagen verloren 0,78% (in Franken –2,40%).

Währungen

Im ersten Quartal 2018 war der Euro der Gewinner und der Dollar der Verlierer unter den wichtigen Währungen. Diese Entwicklung drehte im zweiten Quartal abrupt, und der Dollar legte gegenüber dem Franken und dem Euro deutlich zu. Die divergierende Entwicklung der Zinsen zwischen den USA und dem Rest der Welt stärkte den Dollar gegenüber den meisten Währungen auch im dritten Quartal, gegenüber dem Euro legte er 0,65% zu. Zum Franken schwächte sich der Greenback von Juli bis September jedoch leicht ab. Auch der Euro gab gegenüber dem Franken nach und notierte zum Quartalsende –1,47%.