Rückblick

«Risiko ist selten konstant, und schon gar nicht an den Finanzmärkten.»
(Simeon Belopitov, Portfoliomanager, PARSUMO Capital AG)

Die internationalen Aktienmärkte haben ein schwieriges erstes Halbjahr 2018 hinter sich. Die Volatilität, die Anfang Februar sprunghaft angestiegen war, hat sich im März zwar wieder beruhigt, verharrt seither jedoch auf einem deutlich höheren – und normalerem – Niveau als 2016/17. Der Handelskrieg, Währungsturbulenzen und Zinsängste haben Spuren hinterlassen, Anleger sind verunsichert, und sie haben ihre Positionen in risikobehafteten Sachwerten abgebaut. Zwischen den verschiedenen Regionen und Märkten sind grosse Divergenzen zu beobachten, und obwohl regionale Verwerfungen und Turbulenzen vorerst keinen signifikanten Einfluss auf den Zustand der Kapitalmärkte insgesamt haben, sind die Korrekturen an den asiatischen Märkten beachtlich. Es gilt einmal mehr, kühlen Kopf zu bewahren und die Situation besonnen zu beurteilen. Um die einzelnen Regionen und ihre Chancen richtig einzuschätzen, ist sowohl Antizipation als auch Geduld angesagt.

Unsere proprietären Risikoindikatoren lassen keinen Zweifel aufkommen, dass vorerst keine grosse Gefahr eines weltweiten Aktienrückschlags besteht. Der Turbulence Index, der erratische Preisbewegungen und unübliche Korrelationen zwischen den verschiedenen Anlageklassen anzeigt, ist unauffällig. Auch der Systemic Risk Index, der die systemischen Risiken misst, verharrt auf einem tiefen Niveau, was auf einen breit abgestützten und wenig anfälligen Markt hinweist. Die Risikokonzentration – die wichtigste Kenngrösse und nahezu unverrückbare Voraussetzung für Tail Risks – ist nach wie vor niedrig. Die Wahrscheinlichkeit von heftigen Marktrückschlägen ist gering, die Märkte sind weiterhin robust.

Wie sieht unsere Einschätzung der Marktsituation zurzeit aus, und welches Vorgehen ist nun besonders wichtig?

In unserem Newsletter vom April nannten wir das Thema Zölle einen Alptraum und wiesen darauf hin, dass die USA und China beide das grösste Interesse daran haben sollten, ihre Beziehungen zu stabilisieren und es nicht zu einem flächendeckenden Handelskrieg kommen zu lassen. Unsere Argumentation gilt weiterhin. Allerdings sind wir überrascht über die Beharrlichkeit und Uneinsichtigkeit der Parteien betreffend der verheerenden Folgen einer Eskalation. Obwohl wir das Szenario einer unkontrollierten Zollspirale nach oben als weiterhin unwahrscheinlich erachten, sollte dieses als Restrisiko in die Marktbeurteilung eingebunden werden. Die chinesischen Aktienmärkte antizipieren bereits eine deutliche Akzentuierung des Handelskriegs und verzeichnen deutliche Rückschläge.

Wie sollen sich Investoren verhalten, welche Massnahmen sind angebracht, und welche sind es nicht?

Anleger sind von Natur aus vorsichtig und scheuen die Unsicherheit. Nüchtern kalkulierende Investoren können sich in solchen Situationen Vorteile verschaffen, sofern sie das richtige Vorgehen wählen. Eine angebrachte Massnahme ist eine sorgfältige Diversifikation. Diese ist in unseren Prozessen implizit eingebaut, und sie ist Teil unserer DNA und somit unserer Grundhaltung.

In den letzten Monaten hat sich deutlich gezeigt, wie wichtig Diversifikation für alle Bereiche des Anlageprozesses und auch im Vergleich zu anderen Investitionsansätzen ist. In unseren reinen Aktienmandaten ist sie dank unserem QSS-Ansatz (Quantitative Stock Selection) durch die Diversifikation der Styles gegeben. Im Gegensatz dazu sind Single-Style-Strategien weit anfälliger auf Marktverwerfungen.

In unserem Emerging Market Fonds bildet die Diversifikation in verschiedene Länder und Regionen das stabilisierende Element. Dadurch können negative Entwicklungen, wie zurzeit die temporären aber substanziellen Rückschlägen in China, gut abgefedert werden. Die Suche – und Wahl – des «richtigen» Schwellenlands birgt hingegen die Gefahr einer unvorhersehbaren Komponente, die ein Investment auf Jahre hinaus belasten kann.

Diversifikation spielt auch für gemischte Mandate eine zentrale Rolle, und durch das Investieren in verschiedene Anlageklassen kann eine Stabilisierung der Portfoliorenditen erreicht werden. Aktuell leisten Immobilien und Rohstoffe einen entscheidenden Beitrag zur Reduktion der Risiken und zur Verbesserung der Resultate. Eine einseitige und schwergewichtige Positionierung birgt allgemein höhere Risiken, die von den Märkten nicht immer genügend honoriert werden.

Die Massnahme Diversifikation hat sich in den letzten Monaten in allen unseren Produkten und Investitionsansätzen bewährt, und sie bedeutet für uns und unsere geschätzten Kunden Sicherheit.

Eine Massnahme, die in der jetzigen Situation jedoch nicht angebracht ist, wäre eine übervorsichtige Positionierung, deren Opportunitätskosten beachtlich sein können.

Positive Aspekte nicht vergessen

Wie erwähnt, haben wir im April die Signale unserer Indikatoren in ein fundamentales Szenario mit einer hohen Eintretenswahrscheinlichkeit übersetzt und daraus geschlossen, dass die USA und China das grösste Interesse daran haben sollten, eine volle Eskalation des Handelskrieges zu vermeiden. Bei nüchterner Betrachtung des Szenarios weisen unsere Risikoindikatoren auf die folgenden, vorteilhaften Aspekte hin, die vor lauter Säbelrasseln auf der politischen Ebene leicht in den Hintergrund geraten:

• Die globale Konjunktur entwickelt sich gut und weltweit fast im Gleichschritt. Das ist eine äusserst seltene Konstellation, die die Kapitalmärkte spürbar unterstützt.
• Die von verschiedenen Notenbanken bereits angekündigten sowie die noch zu erwartenden Zinserhöhungen sollten moderat ausfallen und die Märkte sind gut darauf vorbereitet. Ein Inflationsdruck besteht zurzeit nicht und ist auch für absehbare Zeit nicht auszumachen. Somit gibt es für die Notenbanken keinen Zwang, die Zinsen stark anzuheben.
• Die Unternehmen dürften für das erste Halbjahr 2018 die besten Ergebnisse seit langem ausweisen. Gemäss Prognosen der wichtigsten Konjunkturforschungsinstitute wird sich die Weltkonjunktur auch in den kommenden zwei Jahren vorteilhaft entwickeln und die Unternehmensgewinne weiter ansteigen lassen.
• Die deutlichen Korrekturen in den letzten Wochen betrafen in erster Linie überteuerte Werte in den Bereichen Technologie und Innovation sowie andere Branchen mit kapitalintensiven Geschäftsmodellen, jedoch nur bedingt den gesamten Markt.
• Die ausserordentlich gute Performance der Märkte im Jahr 2017 hat zu einem deutlichen Anstieg der Zahl kurzfristig agierender Akteure geführt. Der Bereinigung kann insofern auch Gutes abgewonnen werden, weil langfristige Investoren an die Stelle von spekulativ handelnden Marktteilnehmern treten.

USA vs. China

In den vergangenen Wochen und Monaten erstaunt hat uns die einseitige Korrektur an den Aktienmärkten, obschon es sich um bilaterale Probleme handelt. Wir glauben nicht, dass die USA einen Handelskrieg schadlos überstehen werden. Es würde uns nicht erstaunen, wenn der Wind drehen, also der US-Markt sich abschwächen und der chinesische Markt sich wieder erholen würde.

China hat eine wachsende Binnenwirtschaft und schier unerschöpfliche, angrenzende Märkte, und das Land gewinnt sehr geschickt immer wieder neue Handelspartner. Die USA scheinen ihre Binnenwirtschaft hingegen abschotten zu wollen, stossen die angrenzenden Handelspartner vor den Kopf, und das Erschliessen zukünftiger Märkte scheint keine Priorität und in weite Ferne gerückt zu sein. Es entsteht der Eindruck, die Welt schreite in grossen Schritten vorwärts, und nur die USA möchten in die guten alten Zeiten zurückkehren. Das ist leider nicht möglich, denn die Schwellenländer sind weit weniger von den Industrienationen abhängig als früher – heute ist die Situation eher umgekehrt. Schwellenländer geben immer mehr den Ton an, und die «Old Economies» tun gut daran, diese Entwicklung differenziert zu begleiten und nicht machtpolitisch zu bekämpfen.

Wir möchten erneut an das Prinzip «follow the sun» erinnern. Europa ist zurzeit noch immer vernünftig bewertet, die Emerging Markets sind es nach der jüngsten Korrektur erst recht. Der US-Markt scheint uns jedoch überteuert, und die Indizes sind anfällig, da sich ihr Wertzuwachs auf wenige Branchen konzentriert.

Trotz bestehender Restrisiken, die nie ausgeschlossen werden können, sind wir gegenüber Sachwerten weiterhin positiv eingestellt. Unsere Präferenz gilt nach wie vor den Schwellenländern, die sich mit wenigen Ausnahmen im Vergleich zu den Industriestaaten als robust zeigen und über ein grosses Wachstumspotenzial verfügen.

Ausblick

«Ein effizientes Risikomanagement verhindert das Risiko, ungewollte Risiken einzugehen.»
(Jacques E. Stauffer, CEO, PARSUMO Capital AG)

Erkenntnisse aus dem Risk Regime Investing (RRI)

Das Risikoumfeld hat sich im zweiten Quartal 2018 kaum verändert, und die Grundstimmung an den Märkten ist weiterhin konstruktiv. Wir befinden uns seit Februar in einer gesunden Marktkorrektur. Gemäss unseren Indikatoren sollten die Märkte weitere negative Meldungen von der Zollfront bis zu einem gewissen Grad gut absorbieren können. Diese Störfaktoren führen zwar zu einer moderat höheren Turbulenz, haben jedoch lediglich zum Stillstand der vergangenen Hausse geführt. Solange der Systemic Risk Index keine deutliche Risikokonzentration anzeigt, scheinen uns deutliche Rückschläge eher unwahrscheinlich.

Wir haben unsere Positionierung im Februar leicht konservativer gestaltet und seither nicht mehr verändert. Monate mit positiven Renditen haben sich mit Monaten mit leicht negativen Resultaten abgewechselt, was zu einem unattraktiven Resultat mit leicht negativem Vorzeichen führte. Es stellt sich berechtigterweise die Frage, ob sich das Eingehen dieser Risiken lohnt. Wir glauben ja, denn historisch gesehen konnte auch in einem Risiko- bzw. Marktregime, wie es zurzeit vorherrscht, eine ansehnliche Rendite erwirtschaftet werden. Wir erwarten eher eine erneute Marktbelebung mit vorteilhafter Entwicklung, als eine schmerzhafte Konsolidierung mit deutlichen Einbussen.

Wir messen den Verlauf unserer Risikoindikatoren täglich und wären überrascht, wenn die systemischen Risiken in näherer Zukunft deutlich ansteigen würden. Die Situation könnte sich dann verschlechtern, wenn die Anleger einen weltweiten Handelskrieg erwarten und sich dieser in den Wirtschaftszahlen materialisiert.

Erkenntnisse aus der Quantitative Stock Selection (QSS)

Die Märkte befinden sich weiterhin in einer Übergangsphase mit einer deutlichen Rotation von überteuerten zu vernachlässigten Branchen. Ferner prognostiziert unser Konjunkturmodell einen Wechsel von einer boomenden zu einer sich verlangsamenden Konjunktur. Wir haben unsere Portfolios deshalb defensiver positioniert und die Präferenz in Bezug auf die Styles deutlich verändert. Das Gewicht des Stylefaktors «Quality» haben wir auf das Maximum angehoben, den Style «Risk» haben wir auf ein akzentuiertes tiefes Niveau gesenkt.

Unser Emerging Market Fonds, der PARemerging Market Equities Fund, konnte die Rückschläge in China gut abfedern und erzielte im ersten Halbjahr 2018 in vier Monaten eine Outperformance gegenüber der Benchmark. Trotz des kostspieligen Januars mit einer negativen aktiven Rendite von –2.5% weist der Fonds von Januar bis Juni eine leicht positive Performance gegenüber seiner Benchmark von 0,123% nach Kosten auf.

Wir möchten an dieser Stelle an unsere Aussagen vom Januar 2018 erinnern:

Nachdem wir eine längere Periode konjunktureller Erholung und Wachstums durchlaufen haben, ist es wichtig, dass wir uns auf die nächste Phase der Abschwächung vorbereiten. Dies im Bewusstsein, dass Wachstumsphasen länger andauern können als gedacht.

Und:

Auch die beiden Kontrahenten «Growth» und «Value» sollten sich in einer Übergangsphase ablösen. Nach der äusserst vorteilhaften Entwicklung wachstumsstarker Titel erfolgt eine Wachablösung zu Gunsten werthaltiger Titel mit hoher Dividende und stabilem Ertrag.

Diese Einschätzungen sind früher eingetroffen als vermutet und stimmen für die Zukunft positiv. Weshalb?

Aufgrund der überaus gesunden konjunkturellen Entwicklung und der jüngst beobachteten, leichten Abkühlung werden eine Überhitzung der Konjunktur und die damit verbundenen negativen Folgen für die Aktienmärkte immer unwahrscheinlicher. Eine akzentuierte Zinswende dürfte vorerst abgewendet sein, und die Korrekturen an den Aktienmärkten könnten sich als übertrieben herausstellen. Die Zeichen für eine Erholung der Aktienmärkte stehen deshalb – und aufgrund der überaus hohen Skepsis vieler Investoren – gut.

Globale Finanzmärkte – Rückblick

Aktien

Im zweiten Quartal 2018 zeigten die internationalen Aktienmärkte eine insgesamt gemischte Performance, wobei die meisten Leitindizes der Industriestaaten Avancen verzeichneten und einen Teil der Verluste des ersten Quartals wettmachen konnten. Der SPI legte 1,35% zu und weist seit Anfang Jahr noch ein Minus von 3,95% auf. Der S&P 500 avancierte 5,2%, der Dax 2,5%, der japanische Nikkei 3,6% und der FTSE 100 in Grossbritannien rund 9% (alle in Basiswährung). In Franken rechnende Anleger mussten bei europäischen Titeln einen kleinen Währungsverlust hinnehmen, bei in Dollar notierten Anlagen konnten sie jedoch einen ansehnlichen Währungsgewinn realisieren. Der Aktienindex MSCI World verzeichnete im zweiten Quartal eine Performance von 1,73%, was in Franken einem Wertzuwachs von 5,49% entspricht. Schwellenlandaktien gemessen am MSCI Emerging Markets schlossen hingegen schlecht ab und erlitten ein Minus von 7,96 (in Franken –4,56%). Grund dafür waren unter anderem die Rückschläge am chinesischen Aktienmarkt, der die Folgen eines akzentuierten Handelskriegs antizipiert und im zweiten Quartal rund 12% an Wert verlor.

Obligationen

Obligationen mit Anlagequalität haben erneut ein durchzogenes Quartal hinter sich. Der weltweit investierte Index von JP Morgan drehte nach einem ansprechenden ersten Quartal ins Minus und gab von April bis Juni 3,04% nach, was in Franken gerechnet einer leicht positiven Wertentwicklung von 0,54% entspricht. Frankenanleihen mit einer Bonität zwischen BBB und AAA verzeichneten im zweiten Quartal 2018 ein leichtes Plus von 0,11%; seit Anfang Jahr bedeutet das eine Performance von –0,57%.

Rohwaren

Nach der Erholung auf breiter Basis im vierten Quartal 2017 schwankten die Rohwarenpreise im ersten Quartal 2018 auf und ab. Im zweiten Quartal verzeichneten Rohstoffe eine gemischte Performance. Edelmetalle schwächelten, der Energiebereich war stark. Der breit gefasste Rohwarenindex CRB notierte Ende Juni in Dollar gerechnet 3,06% (in Franken 6,86%) höher als Ende März, erneut getrieben vom Rohölpreis, der zwischenzeitlich die Marke von 80 Dollar pro Fass testete (Brent).

Immobilien

Die US-Notenbank Fed spurt vor und hat Mitte Juni den siebten Zinsschritt vollzogen. Die Europäische Zentralbank (EZB) ist nach wie vor auf der Suche nach dem idealen Ausstiegstempo aus der ultralockeren Geldpolitik der vergangenen Jahre. Doch die Normalisierung der globalen Geldpolitik liegt immer noch in weiter Ferne – auch in der Schweiz. Die Zinsen in der Schweiz und Europa werden noch für längere Zeit auf ihrem sehr tiefen Niveau verharren. Schweizer Immobilienfonds verzeichneten im zweiten Quartal 2018 ein Minus von 0,76%, ausländische Immobilienanlagen legten 3,45% (in Franken 7,27%) zu.

Währungen

Wie schon 2017, war im ersten Quartal 2018 der Euro der Gewinner und der Dollar der Verlierer unter den wichtigen Währungen. Diese Entwicklung drehte im zweiten Quartal recht abrupt, und der Dollar legte gegenüber dem Franken 3,66% und gegenüber dem Euro 5.02% zu. Der Euro hat sich auch zum Franken abgeschwächt und notierte zum Quartalsende –1,51%. Der Greenback zeigt vor dem Hintergrund des sich zuspitzenden Handelskriegs mit China erstaunliche Stärke.