Rückblick

«Performance ist nicht die Folge glücklicher Renditeprognosen, sondern das Resultat eines sorgfältigen Risikomanagements.»
(Jacques E. Stauffer, CEO, PARSUMO Capital AG)

Das Jahr 2018 war für Anleger sehr schwierig, und nahezu alle traditionellen Anlageklassen und Märkte haben das Jahr mit negativen Renditen abgeschlossen. Besonders der Dezember hat die Resultate der Portfolios verdorben, es entstanden deutliche Verluste auf breiter Front.

PARSUMO konnte den Schaden dank dem prospektiven Risikomanagement begrenzen. Seit November 2018 sind unsere Portfolios mit einem leichten und seit Mitte Dezember mit einem deutlichen Untergewicht von Sachwerten vor substantiellen Rückschlägen geschützt. Die massiven Korrekturen an den Sachwertmärkten konnten mit dem tiefsten Risikobudget effizient abgefedert werden. Unsere Portfolios sind seither mit der tiefsten Aktienquote bestückt, die PARSUMO je hielt. Unsere proprietären Risikoindikatoren und das «Risk Regime Investing» haben ihr Ziel einmal mehr erreicht, und unsere Kundenvermögen sind weitgehend vor Kursverlusten geschützt.

Das Ausmass der Verluste in den verschiedenen Anlageklassen war beträchtlich, lediglich mit festverzinslichen Anlagen in Franken und in Fremdwährungen konnte ein Kapitalerhalt erreicht werden:

Die Tabelle zeigt auch, dass das letzte Quartal des Jahres verheerende Folgen hatte. Wurde in den Portfolios in diesen drei Monaten – und vor allem im Dezember – ein Sachwertuntergewicht gehalten, konnte der Rückschlag begrenzt werden. Dank unseren Risikoindikatoren ist uns dies gelungen. Fremdwährungen haben hingegen nur unwesentlich zum Jahresergebnis beigetragen; der Dollar zum leichten Vorteil und der Euro zum Nachteil der Frankenportfolios.

Müssen wir im neuen Jahr mit anhaltenden Turbulenzen rechnen? Wann sollte ein Markteintritt wieder gewagt werden?

Es braucht Zeit, tiefgreifende Probleme zu erkennen

Wir sind davon überzeugt, dass es dazu ein prospektives Risikomanagement braucht. In der aktuellen Situation bedeutet jeder vermiedene Verlust die Chance, von einem vergleichsweise höheren Portfoliowert aus neu zu starten.

Die Aktienbörsen haben dem kontraproduktiven Gebaren verschiedener politischer Akteure lange zugesehen. In den letzten zwei Monaten war jedoch eine deutliche Konzentration der Risiken zu beobachten; die Anleger haben sich auf einige wenige, dafür entscheidende Risikofelder fokussiert. Unsere täglichen Berechnungen der Risikoindikatoren und die damit verbundene Vorbereitung auf das scheinbar Unwahrscheinliche machen einen effektiven und rechtzeitigen Schutz der Portfolios möglich. Welche Problemkreise sind in den letzten Wochen in den Fokus der Anleger geraten?

Zum einen ist es der Handelskrieg, zum anderen sind es die divergierenden Signale aus dem Markt für festverzinsliche Wertpapiere. Trotz Zinserhöhungen der US-Notenbank Fed sinken die längerfristigen Zinsen in den USA. Die Inflationsziele der Fed werden knapp erreicht, eine Überhitzung der Konjunktur ist kein Thema. Der Bondmarkt sendet deutliche Signale, und die Investoren nehmen diese zum Anlass, sich neu zu positionieren. Wir glauben, dass sich der Handelsstreit nicht zu einem langjährigen Konflikt entwickeln wird. Doch die Mehrzahl der Anleger teilt diese Meinung nicht. Die Investoren und die Aktienmärkte haben nun deutlich gemacht, dass sie dieses Gebaren nicht mehr mitmachen. Wie lange der Anlagestreik dauern wird, ist schwer zu prognostizieren.

Damit ist auch angesprochen, welche Risiken nach einer akzentuierten, möglicherweise gar übertriebenen Korrektur auf uns zukommen könnten. Es sind die Opportunitätskosten, die sich genau so rasch aufbauen können, wie zuvor die Rückschläge.

Unsere Indikatoren haben sich in solchen Situationen bereits mehrfach bewährt. Sie haben uns den Ausstieg im November und Dezember verlässlich und exemplarisch angezeigt. Wir sind zuversichtlich, dass sie uns auch den Zeitpunkt des Wiedereinstiegs signalisieren werden.

Wie sollen sich Investoren verhalten?

Die veränderten Risikoverhältnisse an den Kapitalmärkten haben uns veranlasst, unsere Sachwertquote in drei Schritten zu reduzieren. Die Märkte sind äusserst angespannt und fragil. Das Sprichwort «Never catch a falling knife» passt gut in dieses Umfeld. Investoren sollten keine Aktien kaufen, die sich in einem Abwärtstrend befinden – eine Einschätzung, die wir als Risikomanager zu unserer Devise gemacht haben. Vor allem wenn sich die Verhältnisse so rasch und dezidiert verändern wie zurzeit, ist es nicht vertretbar, nach kurzfristigen Gewinnen Ausschau zu halten.

In unserem Newsletter vom Oktober 2018 schrieben wir:

Obwohl die Bewertungen in den USA leicht zurückgegangen sind, halten wir an unserer Einschätzung fest, dass der amerikanische Markt überteuert ist und es einige gute Alternativen gibt. Wir bevorzugen weiterhin die Schwellenmärkte, die zum Teil deutliche Korrekturen hinnehmen mussten, sowie das günstiger bewertete Europa und die stark wachsenden asiatischen Märkte.

Diese Beurteilung gilt weiterhin. Seit Anfang Oktober haben die Schweiz (–9,05%), Europa (–12,88%) und auch die Schwellenmärkte (–7,47%) weniger starke Verluste hinnehmen müssen als der Nasdaq (–16,84%) und der breite Markt in Übersee (–14,50%).

Wichtig scheint uns auch die Unterscheidung zwischen Large Caps und Small & Mid Caps. Der Markt hat die kleineren und mittelgrossen Unternehmen in den letzten Monaten überdurchschnittlich abgestraft. In der Schweiz hat der SMIM 19,94% verloren, weltweit haben Small Caps 17,73% nachgegeben, in den USA 18,89%. Dort sehen wir Übertreibungen, die als Opportunitäten betrachtet werden könnten. Die Voraussetzung für ein Engagement in diese Werte ist, dass wir ein konstruktiveres Risikoumfeld erkennen.

Ausblick

«Ein regelbasierter Ansatz verhindert emotionale Fehlentscheide.»
(Marcel Burger, Managing Partner, PARSUMO Capital AG)

Erkenntnisse aus dem Risk Regime Investing (RRI)

Auch wir haben die negative Entwicklung der Märkte nicht in dieser Heftigkeit und Schnelligkeit erwartet. Unsere regelbasierte Strategie und unsere Indikatoren zwangen uns aber zu handeln.

Anfang Oktober 2018 erhielten wir von unseren Risikoindikatoren das erste deutliche Signal, unsere Portfolios neutral zu positionieren. Ein weiteres Signal erfolgte Mitte November, und wir reduzierten unsere Positionierung auf ein Untergewicht. Mitte Dezember schliesslich wiesen uns die Indikatoren an, die Portfolios in den Schutzmodus zu stellen. Seither sind unsere Kundenportfolios weitgehend vor zusätzlichen Verlusten geschützt – dies  aus gutem Grund, weitere Rückschläge sind zu erwarten.

Die Märkte sind zurzeit äusserst anfällig, und sie reagieren mit Abschlägen auf bereits bekannte negative Nachrichten. Positive Nachrichten vermögen zwar kurzfristig für etwas Belebung sorgen, die Rückkehr zur negativen Grundtendenz erfolgt jedoch umgehend. Um die Anleger für Engagements zu erwärmen, müsste die US-Notenbank ihre restriktive Politik erneut deutlich lockern und der Handelsstreit zwischen den USA und China mit wundersamen Mitteln gelöst werden.

Obwohl letzteres durchaus möglich ist – keine der Parteien dürfte an einer Eskalation Interesse haben und sie spüren die Folgen der Marktturbulenzen immer deutlicher –, scheinen die Investoren nicht an eine Entspannung an den Aktienmärkten zu glauben, ganz im Gegenteil. Dass die Fed ihre restriktive Politik lockert, ist hingegen sehr unwahrscheinlich, denn eine Normalisierung der Geldpolitik scheint unaufhaltsam, um für den nächsten Notfall handlungsfähig zu sein.

Die Entwicklung unserer Risikoindikatoren Systemic Risk Index und Turbulence Index weist auf eine anhaltende und tiefgreifende Neuorientierung der Anleger hin. Solche Entwicklungen brauchen üblicherweise Zeit, um sich zu beruhigen. Erst dann ist ein erneutes Anheben der Sachwertquote zu empfehlen.

Erkenntnisse aus der Quantitative Stock Selection (QSS)

Unsere defensive Stylegewichtung hat sich in den letzten Monaten gut bewährt. Trotz den äusserst schwierigen Monaten November und Dezember, in denen in gewissen Aktienmärkten erratische Entwicklungen festzustellen waren, konnten wir das Jahr 2018 in drei von vier QSS-Portfolios mit einem positiven Alpha abschliessen.

In unserem letzten Investment Update schrieben wir:

Nach einer langanhaltenden Erholungsphase und dem anschliessenden Boom scheint der Konjunkturzyklus nun in eine Phase der Abschwächung getreten zu sein. Es wird sich weisen, ob diese Verlangsamung in eine Rezession mündet, oder ob sich die Konjunktur lediglich vorübergehend abkühlt und danach wieder beschleunigt.

Diese Frage ist heute aktueller denn je, und sie ist noch nicht abschliessend beantwortet. Die Märkte jedenfalls scheinen hohen Respekt vor der bevorstehenden Konjunkturentwicklung zu haben. Wir sind der Überzeugung, dass ein Grossteil dieser möglichen negativen Entwicklung bereits in den Kursen antizipiert ist. Fragilität macht die Aktienmärkte jedoch sehr anfällig auf Übertreibungen, auch nach unten.

Unser QSS-Flagship, der Emerging Market Fonds (PARemerging Markets Equities Fund), erzielte 2018 in neun von zwölf Monaten einen positive aktive Rendite. In unserem Europaportfolio (PAReurope) konnten wir in zehn von zwölf Monaten ein positives Alpha erzielen. Aber auch unser Global Small Cap Portfolio (PARglobal Small Cap) erwirtschaftete seit seinem Start Mitte 2018 in vier von sechs Monaten eine Outperformance. Lediglich das PARswiss-Portfolio erzielte im Vergleich zur Benchmark ein negatives Resultat von –1.3%.

Diese Resultate bestätigen, dass der QSS-Ansatz aufgrund seiner Methodik nachhaltig ist und ein Abschöpfen der Styleprämien ermöglicht. Die neutralen Gewichte hinsichtlich Branchen, Länder und Währungen reduzieren zudem den Tracking Error, und die ausgewählten Titel mit vorteilhaften Eckwerten senken das Risiko des Portfolios gegenüber der Benchmark.

Unsere tiefen und sorgfältigen Faktor- und Styleanalysen geben uns ein grosses Vertrauen für die Auswahl der besten Faktoren und Styles für die aktuellen Marktverhältnisse. So können wir sicherstellen, dass der QSS-Ansatz auch in Zukunft gute Resultate erzielt.

Globale Finanzmärkte – Rückblick

Aktien

Die internationalen Aktienmärkte haben ein äusserst schwieriges Jahr hinter sich. Alle wichtigen Leitindizes verzeichneten deutliche Verluste. Angeführt wird die Negativtabelle vom chinesischen CSI 300 Index mit einem Minus von 26,33%, gefolgt vom deutschen Leitindex Dax mit –18,10%, dem FTSE 100 in Grossbritannien mit einem Rückgang von 12,48% und dem japanischen Nikkei mit –12,06% (alle in Basiswährung). Der SPI gab  vergleichsweise moderate 8,57% nach, und am amerikanischen Aktienmarkt hielten sich der S&P 500 mit –6,24% und der Nasdaq mit –1,04% verhältnismässig gut. Der Aktienindex MSCI World korrigierte 2018 um 8,71%. Schwellenlandaktien gemessen am MSCI Emerging Markets erlitten einen Preiseinbruch von 14,58%. In Franken rechnende Anleger konnten bei in Dollar denominierten Titeln einen kleinen Währungsgewinn realisieren, europäische Titel bescherten zusätzlich noch Währungsverluste.

Obligationen

Obligationen mit Anlagequalität waren 2018 die einzige Anlagekategorie, die sich zumindest leicht über Wasser halten konnte. Der weltweit investierte Index von JP Morgan gab 0,66% nach, was in Franken gerechnet einer Wertentwicklung von 0,49% entspricht. Frankenanleihen mit einer Bonität zwischen BBB und AAA bewegten sich ebenfalls kaum vom Fleck und beendeten das Jahr mit einem leichten Plus von 0,7%. Der Renditeunterschied zwischen Anleihen mit kurzer und mit langer Laufzeit hat sich in den letzten zwölf Monaten praktisch nicht verändert.

Rohwaren

Die Rohwarenpreise schwankten im vergangenen Jahr lange Zeit auf und ab. Edelmetalle verzeichneten deutliche Abgaben, der Energiebereich war – getrieben vom Ölpreis – stark. Per Ende September zeigten Rohwaren insgesamt die ansehnliche Performance von 8%. Diese Entwicklung drehte im vierten Quartal abrupt, Rohstoffe kamen regelrecht unter die Räder und die Notierungen für Rohöl brachen von Anfang Oktober bis Ende Dezember um mehr als 40% ein. Gold profitierte hingegen von seinem Status als sicherer Hafen in turbulenten Zeiten. Der breit gefasste Rohwarenindex CRB notierte Ende Dezember in Dollar gerechnet –10,66% tiefer als zu Jahresbeginn.

Immobilien

Die US-Notenbank Fed erhöhte die Leitzinsen 2018 erneut im Quartalstakt. Im Euroraum und in der Schweiz ist ein Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik der vergangenen Jahre noch immer nicht absehbar. Die Zinsen in der Schweiz und in Europa werden noch für längere Zeit auf ihrem sehr tiefen Niveau verharren. Dies nicht zuletzt wegen den weltweiten Handelsstreitigkeiten, von denen auch das exportstarke Deutschland betroffen ist. Schweizer Immobilienfonds verzeichneten 2018 ein Minus von 5,32%, ausländische Immobilienanlagen verloren 5,55% (in Franken –4,79%), dies vor allem wegen einem deutlichen Vertrauensverlust im vierten Quartal.

Währungen

Im ersten Quartal 2018 war der Euro noch der Gewinner und der Dollar der Verlierer unter den wichtigen Währungen. Diese Entwicklung drehte im zweiten Quartal abrupt, und der Dollar legte gegenüber dem Franken und dem Euro deutlich zu. Die divergierende Entwicklung der Zinsen zwischen den USA und dem Rest der Welt stabilisierte den Dollar gegenüber den meisten Währungen auch in der zweiten Jahreshälfte. Über das ganze Jahr gesehen legte der Greenback gegenüber dem Franken 0,73% zu. Die anhaltende Euroschwäche resultierte in Abgaben der Einheitswährung gegenüber dem Dollar im Umfang von 4,39%. Zum Franken notierte der Euro Ende Dezember 3,72% tiefer als zum Jahresbeginn.