Rückblick und Ausblick

Das defensive Risikomanagement hat sich bewährt

Rekorde, wohin das Auge reicht, haben wir in unserem letzten Bericht geschrieben. Die Rekordmarken des Jahres 2019 sind nun Makulatur, aber auch das erste Quartal 2020 wartet mit Rekorden auf – allerdings mit umgekehrten Vorzeichen. Dazu benötigten die Märkte einen triftigen Grund, den sie plötzlich gefunden haben, und der uns auch in den nächsten Monaten beschäftigen wird. Das Covid-19 hat die Welt verändert, und es wird vergleichbare Konsequenzen nach sich ziehen wie die Terroranschläge auf das World Trade Center in New York im Jahr 2001. Solch einschneidende und emotionale Erlebnisse prägen das Verhalten der Bevölkerung, Investoren und Konsumenten nachhaltig, auch wenn das Wirtschaftsgeschehen sich wieder normalisiert.

Dank unserem defensiven Risikomanagement konnten wir die Verluste im ersten Quartal 2020 für unsere Kunden deutlich abfedern. Unser globaler Aktienfonds PARworld hat seine Benchmark (70% Aktien Welt, 30% Cash) im März nach Kosten um mehr als 6% übertroffen. Gegenüber dem reinen Aktienindex Welt (MSCI World) resultierte in Franken gerechnet eine Outperformance von 10,4%. Im Vergleich zum viel beachteten Pensionskassenindex der UBS hielt sich unser defensiver Vorsorgefonds PARtact Pension deutlich besser und verlor 2,4% weniger.

Wir schrieben im Januar an dieser Stelle:

«Für PARSUMO gilt die Devise der Vorsicht. Deshalb verwenden wir ein defensives Risikomanagement, das in gewissen Marktphasen elementar ist, um langfristig erfolgreich zu sein. Wir und unsere Kunden haben das Bewusstsein, dass dies mit Performanceeinbussen verbunden ist. Das Vermeiden von «Tail Risiken» in gewissen Marktphasen ist es, was unsere Kunden an unserem Ansatz schätzen. Dafür sind sie auch bereit, eine vertretbare Prämie zu bezahlen.»  

Unsere Vorsicht hat sich ausgezahlt. Das Unvorstellbare ist eingetreten, und Covid–19 stellt alles auf den Kopf. Was gestern noch richtig war, ist heute möglichweise bereits Geschichte und muss einer Neueinschätzung weichen. Ist dem so? Oder sieht es gar noch viel schlimmer aus?

Wir propagierten zum Jahresbeginn, eine strategisch etwas höhere Aktienquote (langfristige Ausrichtung) mit einem vorsichtigen Risikomanagement zu begleiten. Unsere Worte waren:

«Unsere Indikatoren werden uns eine Veränderung der Risikoverhältnisse frühzeitig anzeigen. Wir sind überzeugt, dass die aufmerksame Beobachtung des Global Systemic Risk Index (SRI) und das damit verbundene, defensive Risikomanagement für die Zukunft von unschätzbarem Wert sein wird. Je länger die Hausse dauert, desto mehr.»

Unser proprietärer Indikator zur Messung des globalen systemischen Risikos – der Global SRI – hat uns am
28. Februar 2020 gewarnt und ausgeschlagen. Wir haben unsere diskretionär verwalteten Vermögen sofort in den Schutzmodus gestellt und konnten deshalb die seither erfolgten Verluste an den Aktienmärkten deutlich abfedern.

Nachfolgende Tabelle zeigt die Rückschläge von Anfang Jahr bis Ende Februar und bis Ende März in Prozent. Herausstechen mag der Aktienmarkt Schweiz, der seine relative Stärke gegenüber allen anderen Märkten erneut unter Beweis gestellt hat.

YTD-Renditen per Ende Februar und Ende März in Schweizer Franken

Die aktuellen Marktturbulenzen haben uns etwas deutlich vor Augen geführt: Wenn das Anlegen zum neuen Sparen deklariert wird, ist äusserste Vorsicht geboten.

Doch auch nach den drastischen Marktrückschlägen der letzten Wochen gilt es, den Kopf nicht in den Sand zu stecken. Im Gegenteil, es gilt die Gunst der Stunde abzuwarten und sobald sich die Risikoverhältnisse wieder verbessern, die aktuell rekordtiefe Aktienquote – infolge unserer defensiven Positionierung per Ende Februar 2020 und den Rückschlägen der Märkte – zum richtigen Zeitpunkt erneut aufzubauen.

Ist die Zeit bereits gekommen, um die Sachwertquote zu erhöhen?

Nein, denn aufgrund der Entwicklung unserer Risikoindikatoren scheint es wahrscheinlich, dass wir die Tiefststände der ersten Verkaufswelle noch einmal testen und möglicherweise gar unterschreiten werden.

Ausblick Risk Regime Investing (RRI)

Unser Global Systemic Risk Index, der die systemischen Risiken – also die Fragilität der Märkte – misst, hat seine Verlässlichkeit eindrücklich bewiesen. Er zeigt keine Eile an und steht noch weit über der Marke, die eine Beruhigung und robuste Marktverhältnisse signalisieren würde. Die Investoren müssen noch Geduld aufbringen, bis sich die Märkte wieder normalisieren.

Wir sind jedoch zuversichtlich, dass sich die Verhältnisse ganz ähnlich wie in der Finanzkrise unerwartet und rasch aufhellen werden. Wir konnten die Vermögen in den letzten fünf Wochen vorteilhaft schützen; nun müssen wir den Zeitpunkt des Wiedereinstiegs diszipliniert und ohne Emotionen gestalten. Dazu beobachten und analysieren wir die Entwicklung unseres Global Systemic Risk Index täglich.

Als Risikomanager empfehlen wir heute immer noch das, wozu wir schon in den letzten Jahren geraten haben: Sachwerte zu halten, die langfristig weit besser rentieren als andere Anlageklassen, und davon lieber etwas zu viel als zu wenig. Als flankierende Massnahme ist ein verlässliches und defensives Risikomanagement jedoch unabdingbar.

Ausblick Quantitative Stock Selection (QSS)

Die relativen Renditen unserer QSS-Mandate sind seit Beginn des Jahres 2020 trotz den Marktverwerfungen positiv. Im Portfolio Small & Mid Caps haben wir eine Outperformance von 2,3% erwirtschaftet, aber auch die Portfolios Aktien Schweiz und Aktien Europa entwickelten sich gleich wie der Index oder besser. Der PARemerging Market Equities Fund verhielt sich gegenüber seiner Benchmark ausserordentlich stabil. Diese ansprechenden Resultate sind unserer defensiven Style-Positionierung zu verdanken – wir favorisierten weiterhin gute Qualität, Low Risk und (verbesserte) Gewinnschätzungen. Während die Styles Momentum und Wachstum im Krisenmonat März keine nennenswerten Veränderungen zeigten, beobachteten wir erneut eine ausserordentliche, negative relative Entwicklung der Styles Value (–13,3%) und Risk (–12,7%).

Wegen den Konsequenzen von Covid-19 haben sich die Style-Präferenzen zu unseren Gunsten entwickelt, denn nur der Style Qualität konnte die Benchmark schlagen. Allerdings entwickelten sich Qualitätstitel nicht grundsätzlich gut; nur Qualität im Zusammenhang mit dem Prädikat «defensiv» ermöglichte eine Outperformance von 2,7%. Preiswerte Qualitätstitel wurden hingegen gemieden und wiesen eine Underperformance von 10,2% aus. Es galt also, innerhalb der Styles auch das richtige Segment zu wählen.

Zur Verwaltung unserer QSS-Mandate verwenden wir mitunter auch ein Konjunkturzyklusmodell. Dieser bewährte Vorlaufindikator setzt sich aus mehreren Komponenten zusammen, unter anderem: Konsumentenvertrauen, Arbeitslosenrate, Kredit-Spreads, Ertragsrevisionsrate. Interessant ist, dass er vor Kurzem eine künftige Expansion der Weltwirtschaft signalisiert hat.

Aufgrund von Covid-19 und dem damit verbundenen wirtschaftlichen Stillstand ist jedoch damit zu rechnen, dass sich die Entwicklung des Vorlaufindikators in der realen Wirtschaft nicht materialisiert. Dies würde normalerweise mit einer Verzögerung von einigen Monaten geschehen, ist in der heutigen Konstellation jedoch unwahrscheinlich.

Treten solche Fehlsignale auf, ist mit einem anhaltenden Preisdruck auf die Aktienmärkte zu rechnen. In unseren QSS-Mandaten halten wir deshalb an unserer Positionierung in defensiven Styles fest.

Globale Finanzmärkte – Rückblick

Aktien

Das erste Quartal 2020 dürften Anleger nicht so schnell vergessen. In der ersten Märzhälfte kippte der mehr als zehnjährige Bullenmarkt in Rekordzeit in einen Bärenmarkt, die Tagesverluste an den internationalen Börsen waren schwindelerregend. Gigantische geld- und fiskalpolitische Massnahmen führten zu raschen Erholungsbewegungen, die Märkte bleiben jedoch so volatil wie zuletzt während der Finanzkrise 2008. Der SPI verzeichnete von Januar bis März einen Verlust von –11,82%, womit er im internationalen Vergleich gut dasteht. Der Aktienindex MSCI World schloss das Quartal mit einem Minus von 21,05%, Schwellenlandaktien gemessen am MSCI Emerging Markets brachen 23,60% ein. Der chinesische Aktienmarkt hielt sich erstaunlich gut, Ende März notierten der CSI-300-Index und der Shanghai Composite Index nur etwa 10% tiefer als zum Jahresbeginn. In Franken rechnende Anleger erlitten zudem sowohl bei europäischen als auch bei in Dollar denominierten Valoren kleinere Währungsverluste.

Obligationen

Obligationen mit Anlagequalität waren die einzige Anlageklasse, die im ersten Quartal 2019 eine leicht positive Performance zeigte: Der weltweit investierte Index von JP Morgan legte von Januar bis März 3,10% zu, was in Franken gerechnet einer Wertentwicklung von 3,01% entspricht. Frankenanleihen mit einer Bonität zwischen BBB und AAA gaben im ersten Quartal 2,58% nach. Der Renditeunterschied zwischen Frankenanleihen mit kurzer und mit langer Laufzeit blieb in etwa gleich, einzig die Einjahreszinsen sind angestiegen.

Rohwaren

Rohwaren sind die Anlageklasse, die am stärksten unter den jüngsten Turbulenzen litt. Zu der Erwartung des Kollapses der globalen Nachfrage kam der von Saudi-Arabien induzierte Ölpreis-Schock – die Notierung für ein Fass Rohöl der Sorte WTI gab seit Anfang Jahr um 60% nach. Der breit gefasste Rohwarenindex CRB verlor im ersten Quartal 34,25% (in Franken 34,30%). Trotz deutlicher Abgaben im März wurde Gold seinem Status als sicherer Hafen in unsicheren Zeiten zumindest teilweise gerecht und legte von Januar bis Ende März 5,36% zu.

Immobilien

Nach dem ausserordentlich guten Jahr 2019 wurden auch die in Immobilien investierten Wertpapiere vom Markteinbruch in die Tiefe gerissen. Obschon Immobilien grundsätzlich stark von Niedrigzinsen und Liquiditätsschwemme profitieren, haben die Immobilienmärkte einen abrupten Marschhalt eingelegt. Während sich Wohnimmobilien bald wieder erholen dürften, könnte die Situation für kommerzielle Liegenschaften längere Zeit schwierig bleiben, nicht zuletzt weil das Coronavirus der Welt gezeigt hat, dass Home Office und E-Commerce funktionieren. Schweizer Immobilien gemessen am SXI Real Estate Funds zeigten im ersten Quartal 2020 eine Wertentwicklung von –3,45%, ausländische Immobilienanlagen brachen 28,37% ein (in Franken –28,43%).

Währungen

Einmal mehr fungierte der Franken als sicherer Hafen in einer Krise, dies zum Leidwesen der SNB. Weltweit fluteten die Zentralbanken die Märkte mit noch mehr Liquidität. Das Fed senkte die Zinsen kurzerhand auf null und kündigte erstmals ein Programm zum Erwerb von Unternehmensanleihen an. Die EZB warf noch die letzten Hemmungen über Bord – sofern sie nach ihrer Geldpolitik der vergangenen Jahre noch welche hatte. Inmitten des Covid-19-Schocks der globalen Finanzmärkte blieb der Dollar gegenüber dem Franken im ersten Quartal praktisch unverändert. Der Euro setzte seine langanhaltende Schwäche fort und notierte zum Franken Ende März 2,32% tiefer als zum Jahresbeginn. Gegenüber dem Dollar verlor die Einheitswährung 2,25% an Wert.